优优配送版【黄金半年报】泥泞后的曙光？

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　　紫金天风期货研究所

　　观点小结

当前市场确实面临多重逆风：强势美元与美联储鹰派重定价形成共振，短期内缺乏足以逆转叙事的催化剂。在通胀数据意外爆冷或劳动力市场实质性走弱等明确信号出现之前，每一次反弹都可能被市场视为空头加仓的窗口。

然而，市场对下半年美国财政风险存在系统性低估。关税收入持续下滑、国债供给压力不断累积，而无风险利率维持高位——期限溢价的重新定价只是时间问题。在这一背景下，黄金看涨的长期逻辑依然清晰。

美伊阶段性停火后，个别央行动用黄金储备进行汇市干预或进口能源的必要性下降。土耳其央行大规模抛售的压力已显著缓解，全球央行购金的结构性趋势未改。

市场逻辑切换至美国经济过热期，金银比预计将继续在60-70区间震荡；而铜金比（已处于历史低位）存在向上修复的动力，铜的表现将优于黄金。

市场从不缺少噪音，但真正的趋势往往在喧嚣中悄然成形。短期的逆风终会过去，而长期逻辑的锚点——只要它足够坚实——终将在时间的河流中浮出水面。

　　近期行情回顾

　　政策风险溢价“满载”，主线切换到利率逻辑

　　市场预期的剧烈转变：从降息到加息

5月中旬以来，黄金价格逐渐脱离与油价的负相关性。布伦特原油价格从100美元/桶的高位回落至80美元/桶以内，金价并未相应地反弹。

我们发现，2月中东危机以来，对于黄金而言，最相关的宏观框架依然是通胀加剧的风险、货币政策可能转向鹰派以及随之而来的短端利率上升。5月以来，非农大超预期、5月CPI重回“4字头”以及沃什领导下的政策转向，使得市场对货币政策的走势尤为关注。

　　COMEX持仓量猛然下降、全球ETF资金出逃

2026年以来，地缘/政治风险不确定性快速消退，前期过度拥挤的投机资金快速离场。COMEX的黄金持仓量降至十年低点；全球黄金ETF持有量较今年1月巅峰时期下降107吨。

　　通胀担忧因何而起？

　　6月FOMC：通胀是今年的首要政策挑战

经济预测摘要（SEP）显示加息预期升温，点阵图中值显示0.5次加息预期，9位官员预计今年加息。（其中六位预计加息50个基点或更多）；

转变主要源于对通胀持久性的重新评估，2026年核心PCE通胀率预测上调至3.3%，2027年上调至2.5%；

美联储声明致力于“物价稳定”，沃什在发布会上未对鹰派点阵图进行淡化。

　　服务业通胀有粘性，通胀压力无法被“看穿”

2026年5月下旬以来，国际油价剧烈下跌，但同期美联储加息预期不降反升：货币市场显示12月加息概率从5月中旬的约50%攀升至6月22日的167%，2年期美债收益率从约4%升至4.21%。

这一“背离”的核心答案在于：5月核心服务通胀环比上涨0.29%，剔除住宅后的“超级核心”通胀环比增速0.27%，核心服务通胀依然坚挺，租金和超级核心通胀居高不下。再叠加存在关税重新上调、供应链压力及科技价格传导等潜在上行风险，美联储可能仍会保持谨慎。

油价回落在此处的作用将不是削减FOMC的紧缩倾向，而是延缓FOMC对加息决策的紧迫程度。

　　美元强势有框架支撑

　　美联储鹰派倾向支撑看多美元

截至2026年6月下旬，美元指数已升至去年5月以来的最高水平。支撑下半年美元继续走强的核心逻辑来自两方面：美联储的鹰派转向与美国经济的“例外论”。

从美联储货币政策来看，历史经验显示，在美联储首次加息前约6个月至加息落地后1个月内，美元指数通常稳定升值约5%。而美联储历来不做浅幅的加息周期——一旦启动，累计幅度至少75个基点。根据摩根大通的研究，在一个75个基点的加息周期中，对应美元上行3%是合理的基准情形。从跨资产角度看，这会在短期内对黄金构成利空。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货

　　美国内生经济强势驱动美元看涨

除货币政策分化外，支撑美元走强的还有三条因素：经济增长动能、资产表现差异以及贸易条件优势。

第一，经济增长分化。美国经济动能较欧洲明显走强——美国维持扩张，欧元区则持续走弱，这一基本面差距为美元提供了坚实支撑。

第二，资产表现差异。科技股引领美股创下强劲涨幅，美国股市相对全球其他市场的超额回报，驱动资本持续流入美元资产。

第三，贸易条件优势。美国凭借能源独立性成为能源净出口国，贸易条件持续改善；而欧洲作为油气净进口地区，对外部能源依赖度极高，贸易条件受到严重破坏。这一结构性差异进一步强化了美元的相对强势。

　　2026年H2，

　　财政风险静待发酵

　　10年期期限溢价上升有限，未计入财政风险发酵

自2025年4月“关税冲击、解雇鲍威尔”等政治风险所引发的“卖出美国”交易主题发酵，导致10年期美债期限溢价显著上升以来，过去一年多的时间里，期限溢价指标在60-80个基点的区间内窄幅震荡，并未对潜在的财政风险进行重新定价。

进入2026财年第8个月，美国财政赤字达到1.25万亿美元，低于去年同期的1.36万亿美元，但仍为近20年来的历史第三高。财政压力边际缓解主要来自两方面因素：一是财政部通过增发短期国库券（T-bills）填补融资缺口，叠加美联储储备管理购买（RMP）计划吸收新增供应，有效缓解了长端供给压力；二是关税收入的增加为联邦财政提供了额外的收入支撑。

　　财政风险的来源之关税收入不确定性

2025 年 11 月起，美国援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）以及《1962 年贸易扩展法》第 232 条款，对 PTAAP 清单内商品实施关税豁免与部分减免，直接拉低当期实际有效关税税率。美国单月关税收入从 2025 年 10 月 342 亿美元的高点回落，至 2026 年 5 月降至 235 亿美元。

2026 年 2 月 20 日，美国最高法院裁定，基于《国际紧急经济权力法》出台的关税措施违法。此次事件预计带来约 1750 亿美元的一次性退税，对联邦财政形成短期冲击；同时对比国会预算办公室（CBO）基准预测，未来十年美国财政收入将累计减少 1.7 万亿美元。

为弥补财政缺口，美国转而启用第122条款作为替代关税工具，但该举措也在2026年5月7日被美国国际贸易法院（CIT）判定违规。目前美国拟援引301条款推出新附加关税方案：对加拿大、墨西哥、欧盟、印度尼西亚、厄瓜多尔、巴基斯坦的进口商品加征10%额外关税；对中国、英国、印度等其余目标经济体的进口商品加征 12.5%额外关税。

据美国负责任联邦预算委员会测算，若301条款下的附加关税政策永久落地，截至2036财年，将为美国联邦财政新增约 9700 亿美元收入。不过301关税方案同样面临潜在的法律诉讼风险。

　　财政风险来源之利息成本正在上升

从 1985财年到2025财年，美国联邦债务净利息支出从1291亿美元飙升至9700亿美元，40年间增长超6.5倍，复合年均增长率达5%。仅2026财年前8个月，净利息支出高达7227亿美元，较去年同期增长8.7%。这是美国财政最刚性、最难以压缩的核心支出项之一。

净利息支出加速上行，本质是债务基数持续膨胀与国债收益率不断走高共同作用的结果。从历史规律来看，10 年期美债收益率与政府债务净利息支出高度同步，无风险利率的抬升，正给美国财政带来持续且刚性的巨大压力。

我们进行了利率上升对财政负担的敏感性分析。假设未来10年，美债收益率从2025年年末4.1%的基础上整体上行50bps到4.6%附近，对财政的边际冲击测算如下：

计算结果显示，若基准利率上升50bps至4.6%左右，那么未来十年美国联邦公共债务中累计的额外利息支出约为1.6万亿美元。该过程呈现“前低后高”的特征，在久期效应的渐进传导下，前三年影响温和，后七年影响剧烈。这表明利率上行对财政的损害具有滞后性和长期性，高利率的“账单”将在未来5-10年内陆续到期。

　　财政风险之附息国债提前增发

我们基于截至2026年5月季度再融资声明所公布的现行附息国债拍卖规模，对2027、2028财年的财政净融资缺口进行了测算。测算假设如下：第一，将未来两个财年的赤字规模上调至2.2万亿美元，主要考虑关税政策变动以及中东危机引发的国防开支激增；第二，维持2026财年的附息国债拍卖规模不变，不进行增发；第三，按照TBAC建议的25%上限，将T-bills占可交易国债的比例在未来两个财年逐步提升至极限水平。

核心结论：在现行拍卖规模不变的假设下，2027财年存在约3，500亿美元的净融资缺口，2028财年这一缺口将攀升至约1万亿美元。该缺口无法仅靠增发T-bills来填补，原因在于T-bill占比已接近TBAC建议上限、净增空间有限，且展期风险随T-bill规模膨胀而持续放大。因此，财政部从2027年初（甚至可能提前至2026年四季度）开始扩大附息债券（尤其是2至7年期）的拍卖规模，几乎是必然的选择。

　　如何重回上行通道？——被低估的财政风险

财政前景是看多黄金的核心理由，但在关税收入增厚以及财长推迟附息国债增发的双重呵护下，期限溢价尚未开始对潜在的财政风险进行重新定价。

然而，2026年下半年财政前景趋于恶化的原因有三：其一，关税收入面临显著下行风险——最高法院裁定IEEPA违宪，122条款关税将于7月24日到期且续期前景不明，关税收入可能大幅收缩甚至出现退税支出；其二，国债供给压力持续累积——2028财年融资缺口预计高达约1万亿美元，财政部从2027年起将被迫增加附息债券的发行规模；其三，随着无风险利率维持高位，财政净利息支出成本持续攀升，CBO预计未来每年利息支出将超过1万亿美元，进一步加剧财政状况的恶化。上述三重压力叠加，意味着期限溢价的重新定价只是时间问题。

　　夏季劳动力市场会走软吗？

　　强就业在夏季似乎不能维持

尽管劳动力市场已从年初的零增长迅速转向需求驱动的就业扩张，5月非农就业的3个月移动均值达到188K的稳健水平——这似乎也可以用AI投资繁荣来解释。

然而，过去三年初请失业金人数在夏季均出现季节性走高，并最终触发了后续的降息。如果今年重演这一模式，市场可能从“加息交易”迅速切换至“衰退交易”——当然，这并非我们的基准情景。

此外，工资增速持续回落，同比进一步放缓至3.5%，薪资压力的缓解将不会对鹰派所担忧的核心通胀构成额外压力。

　　中东危机缓和，

　　卖黄金稳汇率/买油气的必要性下降

　　黄金是土耳其央行的“最后一道防线”

土耳其央行抛售储备资产来捍卫本币里拉并非新鲜事。由于土耳其国内的结构性因素——高通胀、宽松货币政策、经常账户赤字等，长期以来，土耳其央行优先使用美元储备进行汇市干预，而非使用被视为“国家财富”和“终极储备”的黄金。例如，根据美国财政部的数据，土耳其在2025年4月持有的美国国债降至71亿美元，而在前一个月（3月）为160亿美元。然而，该数据截至2026年3月末已下降至17.8亿美元的历史低位，美元储备大幅消耗意味着传统干预空间有限。而黄金储备占总储备比例超过60%，在常规干预手段用尽或不足时，黄金成为“最后一道防线”。

综合以上因素，2026年3月形成了一个多重压力叠加的临界点：1）伊朗冲突导致油价飙升 → 进口成本瞬时跳升；2）里拉贬值斜率陡峭化 → 超出常规干预能力；3）美元储备已大幅消耗 → 传统干预空间有限；4）贬值预期自我强化 → 资本外流加速；5）黄金价格处于历史高位 → 出售黄金的“机会成本”较低（卖在高位）。在这一临界点上，出售黄金成为“不得不”的选择——不是因为它是最优选择，而是因为其他选项已经用尽或不足以应对冲击的规模。

　　中东危机缓和，卖黄金稳汇率/买油气的必要性下降

　　金银比、铜金比

　　金银比价大概率继续在60-70区间震荡

从2000年至今的月度数据来看，金银比的历史均值为 67.3，大部分时间在 40~80 区间内波动。当前 66.4 的水平恰好处于历史均值附近，较2025年初约 100 的高位已有显著回落。

2026年5、6月，市场交易逻辑切换至“经济过热”——K型复苏上端由AI强化、下端由就业反弹驱动，增长预期走强催生加息预期。5月中旬以来，金银比大致在60-70之间震荡。我们认为，这一区间的背后逻辑将支撑金银比在“过热期”维持震荡格局。

　　铜金比有望继续修复

铜金比在过去四至五年间持续走低，当前报 3.24，已逼近近40年来的最低水平。自1986年以来，该比值的长期均值约为 5.7，直至去年才首次跌破3.0关口。作为衡量经济增长预期与市场风险偏好的长期情绪指标，铜金比的历史低位蕴含着重要的均值回归信号——若前文所述美国经济继续保持韧性，则铜金比存在向上修复的内在动力，届时铜的表现有望优于黄金。